金融危機擴散 美國經濟前景四種可能

WSJ
2008年09月29日12:00

華爾街的動盪正撼動著本已風雨飄搖的美國經濟﹐並可能在今後幾個月中以貸款減少和利率上升的形式對家庭和企業造成沖擊﹐分別導致失業率走高和企業利潤下滑。

上週四發佈的經濟數據顯示了此次危機給經濟造成的壓力﹐並預示今後的情況可能還會更糟。對產成品的需求8月份大幅下降﹐而新屋銷售則跌至17年來的最低月度水平。在截至9月20日當週﹐首次申請失業救濟的人數達到了911恐怖襲擊後的最高水平。

美國領導人希望﹐政府大規模的干預﹐加上龐大的救助計劃﹐將會緩解對經濟的沖擊。經濟也正運行在25年來基本保持持續增長的可靠軌道上﹐這也會對經濟本身構成支撐。

但信貸危機不斷加劇所帶來的擴散效應已經從華爾街蔓延到了各行各業。通用電氣(General Electric Co.)上週四拉開了可能是一連串收益預警的序幕。許多企業都發現﹐它們在短期商業票據市場上的借款成本出現了上升。

對歷史以及近期數據的研究顯示﹐經濟或將沿著四條可能路線中的任意一條度過金融危機。最可能的情況是以信貸緊縮長期持續為特徵的經濟衰退。但也不能排除另外三種情況──美元的危險走勢、日本式的通貨緊縮或經濟顯示出出人意料的韌性──發生的可能性。
以下是對經濟在未來幾個月中如何演變的深度觀察：

信貸危機
有兩個相關聯的因素處於美國經濟困境的核心之中﹐這就是房屋市場低迷和信貸危機。穆迪(Moody's)旗下的Economy.com估計﹐在2004年至2007年期間﹐銀行大概發放了1,500萬個不牢靠的抵押貸款﹐其中1,000萬個將會違約。這些違約現象迫使房價不斷下跌﹐促使銀行收緊了貸款標準﹐進而帶來更多違約現象﹐形成了惡性循環。

金融機構的借款規模也過於龐大了。從2002年到2007年﹐金融行業的未償債務從10萬億美元增加到了16萬億美元。該行業的利潤在一段時間內也保持了強勁增長。但現在它們走向了相反的方向﹐使金融企業的借款要求越來越難以得到滿足﹐迫使這些企業不斷收縮。

資產管理公司BlackRock的固定收益聯席負責人菲舍爾(Peter Fisher)說﹐這不僅僅同家庭有關。問題在於金融業自身也過度擴張﹐因此我們目前正經歷的過程不只是購房者拖欠償還抵押貸款的問題。這是金融機構不能持續承受債務的問題。如果銀行不能增長﹐那麼信貸就無法增長。這才是美國陷入危機的推動力量。

根據美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)的統計﹐第二季度家庭借款的增幅折合成年率放緩至1.3%﹐而在本個十年的大多數時間里﹐這個增幅一直保持在兩位數。第二季度金融行業的借款增幅為6.6%﹐而在本個十年的大多數時間里﹐這個增幅也同樣保持在兩位數。如果消費者和企業支出進一步疲弱不振﹐貸款增幅可能還會繼續放緩。

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)經濟學家研究了1960年以來全球各地發生的122次經濟衰退﹐結果發現同房地產泡沫破裂或信貸危機相關的衰退更為嚴重。

在他們研究的21個國家的典型經濟衰退中﹐國民經濟平均收縮了2%。按美國當前的情況﹐這相當於經通脹因素調整後﹐商品和服務產值減少約2,300億美元。在嚴重的經濟衰退中﹐國民經濟平均收縮5%﹐這相當於美國減少約6,000億美元產值。根據IMF經濟學家克雷森斯(Stijn Claessens)、科澤(Ayhan Kose)和特倫斯(Marco Terrones)的研究﹐在典型的經濟衰退中﹐失業率上升0.6個百分點﹐而在嚴重的經濟衰退中﹐失業率則上升了1.7個百分點。按照對經濟衰退的大多數技術定義﹐美國尚未處於衰退之中。最簡單的定義是國內生產總值(GDP)連續兩個季度收縮。但美國的失業率目前達到了6.1%﹐自去年初以來已經上升了1.7個百分點﹐而且肯定還會繼續攀升。

在IMF所研究的經濟衰退中﹐平均的持續時間約為一年﹐但嚴重經濟衰退結束的更慢﹐持續時間要多出一個季度。

馬里蘭大學教授萊因哈特(Carmen Reinhart)說﹐信貸緊縮驅動的經濟低迷的另一個特徵是﹐隨著社會保障和救助計劃需要大量資金﹐政府債務可能急劇上升。她研究了800年來的金融危機。她說﹐在1997年金融危機前﹐韓國的國內政府債務還不到GDP的10%﹐但此後上升到GDP的42%。日本在上世紀90年代的長期經濟蕭條中﹐政府債務增加的幅度更大。

在美國﹐政府債務相對於GDP的比例仍處於相對較低的水平﹐2007年的比例是61%﹐而據IMF的數字﹐日本近年的比例接近200%。萊因哈特說﹐這次危機之後﹐美國的債務勢必會大大增加。這可能會讓今後的美國政府在解決社會保障、醫療補助和聯邦醫療保險相關預算問題時受到限制。


危險的美元
一些經濟學家正在討論一種更糟的情況﹐雖然他們認為這種情況眼下還不大可能發生﹕外國投資者對美國金融系統的信心可能會喪失﹐他們可能會削減在美國國債、美國股票等美元資產上的大量投資。正是這些投資幫助美國人填補了開支和儲蓄之間的差距。

美國這一弱點體現在其經常項目赤字上﹐這是衡量美國進、出口差距的一個廣泛指標。這個數字一直在收窄﹐但去年仍在相當於GDP 5.3%的水平﹐以國際標準衡量﹐這是一個很大的缺口。它使美國人依賴於外國人對美國資產的興趣大小﹐因為這是填補赤字的資金來源。

外國央行從對美國的出口產品中獲得美元﹐又將這些美元中的很大一部分送回美國﹐購買美國國債和其他債券。截至2007年﹐外國人共持有大約57%的美國國債﹐達到了歷史最高紀錄。他們還擁有美國大約四分之一的公司債券和五分之一的所謂機構債券（即房利美和房地美等機構發行的債券）。

如果外國人停止購買甚至開始拋售美國資產﹐則美元將下跌﹐美國利率將上升﹐從而進一步抑制經濟。

1997-1998年期間的金融危機撼動了從泰國到俄羅斯的各新興市場﹐危機期間﹐外國投資突然停止流入是常見的現象。風險在於﹐外國投資者可能會對美國經濟前景感到非常擔心﹐進而對在美國持有大量投資感到不安。

哈佛大學經濟學教授羅格夫(Kenneth Rogoff)說﹐如果我們是新興市場﹐那麼匯率將下跌70%﹐利率將上漲25%﹐危機是會帶來這樣的後果。

他和其他許多經濟學家都不相信會發生這種情況。實際上﹐目前外國投資者中間非但沒有出現放棄美元資產的潮流﹐反而紛紛搶購。這表明﹐在這個動盪的世界環境下﹐他們仍認為美國國債是避險天堂﹐尤其是在沒有跡象顯示外國央行拋售美國國債的情況下。

日本式通縮過去一年來﹐許多投資者一直都在關注通貨膨脹的話題。在燃油和食品價格高企的推動下﹐7月份的消費價格指數較一年前上漲了5.6%﹐是17年來的最高值。但這種局面有可能逆轉。過去﹐信貸危機總是與通貨緊縮而非通貨膨脹相關聯。在通縮狀態下﹐價格不僅是漲得慢（這叫控制通貨膨脹）﹐而是下跌。

通貨緊縮也會帶來問題﹐如果消費者和企業預計物價會下跌﹐他們就會產生推遲支出的心理﹐這會讓經濟進一步走軟。通貨緊縮是一個解決起來很棘手的問題。Fed可以通過不斷上調短期利率的方法來抑制通貨膨脹﹐但對於通貨緊縮而言﹐下調利率卻是有底線的﹐當隔夜拆息利率調到零以後就無計可施了。日本1998-2005年期間物價指數下跌了3.5%﹐政府花費了數年時間以零利率對抗通貨緊縮﹐但收效甚微。

美國也有可能由於要擺脫信貸危機而陷入通貨緊縮。當借款人陷入困境的時候﹐他們需要想辦法融資﹐於是出售資產﹐導致資產價格走低。經濟放緩同樣也會給物價帶來下行壓力。較高的失業率意味著勞動力市場有更多人失業﹐這讓在職人員在要求加薪時少了砝碼。

通貨膨脹壓力放緩的跡象已開始顯現。例子之一是過去幾個月多種大宗商品價格開始下跌﹐比如油價從7月份時的每桶145.29美元降到了108.02美元。據高盛經濟學家蒂爾頓(Andrew Tilton)計算﹐如果原油降至每桶80美元﹐食品價格上漲也開始緩解﹐那麼到明年7月﹐總體消費價格將低於今年同期的水平。

不過﹐在食品和能源價格之外的物價出現下降趨勢之前﹐通貨緊縮不會真正成為問題。眼下﹐這種情況似乎不大可能出現﹐因為過去幾年來﹐食品和能源之外的商品價格一直相當地穩定。
但金融市場自己發出了令人擔憂的信號。短期美國國債收益率大幅下挫﹐距離收益率的零線僅一步之遙。其原因是驚恐萬狀的投資者蜂擁至低風險資產。隨著他們趨於冷靜﹐國債收益率將有所上揚。不過﹐低風險資產的超低收益率也可能意味著通脹壓力的迅速緩解。

正如Fed主席貝南克(Bernanke)在2002年時指出的那樣﹐除了減息之外﹐決策者還有很多辦法解決通貨緊縮問題﹐而自那年之後Fed還再沒特別地擔心過這一問題。在極端情況下﹐政府可以進行減稅或持續增加支出。Fed還也有可能買進那些為支持政府行動所發行的債券﹐這樣就如同印刷鈔票發放於美國家庭。

魯特格斯大學(Rutgers University)經濟學家邁克爾•波兒多(Michael Bordo)表示﹐美國陷入嚴重通貨緊縮狀況的可能性真地是微乎其微。他指出﹐危險的信號是救助方案不奏效、銀行繼續保持惜貸狀況、人們削減支出、企業和個人均宣告破產。在那種情況下﹐價格水平將開始回落。
出人意料的堅韌性災難性的後果固然令人恐慌﹐不過﹐但和結局皆大歡喜發生的可能性差不多。

自從上世紀80年代初經濟的寒冬之後﹐美國經濟又走過了26個年頭﹐期間經歷了兩次伊拉克戰爭、一次科技類股崩盤、一次商用地產泡沫破滅、若干次恐怖襲擊、油價飛漲等諸多打擊﹐但若要談及衰退﹐則只有歷時較短、且影響不深的兩次。

何以解釋美國經濟的堅韌性呢？為了改善當前經濟環境﹐決策者已經迅速地行動起來了。自股市1987年崩盤﹐以及從2000年年初開始步入長期下行之後﹐時任Fed主席的格林斯潘(Greenspan)均果斷地下調了短期利率。在當前危機中﹐他的繼任者、專門研究大蕭條的貝南克也迅速認識到了美國經濟蘊含的風險﹐並在一年的時間內將利率砍去了3.25個百分點﹐降至2%。

其結果是﹐雖然或許較難貸到款﹐但某些貸款的利率水平並沒有像在一場嚴重信貸危機中可能出現的那樣顯著上揚﹐因為Fed一直在大力防範這種狀況的發生。

HSH Associates提供的數據顯示﹐截至9月19日﹐符合房利美和房地美放貸標準的30年期定息抵押貸款的平均利率為6%﹐不及一年前的6.4%。大額貸款的利率為7.36%﹐和一年前相比也沒有漲多少。住房淨值貸款利率水平隨著銀行基準優先利率的下降而出現了下滑。

美國還有另一層絕緣保護。一些在過去經歷了經濟危機的國家在走出低谷之前都熬過了相當困難的時期﹐因為這些國家的政府或企業借入了外幣資產﹐即美元資產。當其本幣兌美元出現重挫之後﹐它們的債務規模就膨脹到了無比昂貴的地步。

但這種情況不會發生在美國身上﹐美國的債務就是以本幣計價的。即便未來幾年美元兌其他貨幣的匯率水平出現下滑﹐也不會使美國在償債時需要付出更多真金白銀。

從另一方面講﹐美元貶值給美國經濟帶來了提振。海外市場中美國的出口商品價格將隨之走低。今年第二季度美國出口的年增速達到了13%﹐貿易狀況的改善為當季經濟增長做出了最重要的貢獻。

在科技帶動下生產力的提高也是美國的重要優勢之一。在2001年的經濟衰退中﹐許多公司都通過提高現有勞動力的產出水平來保護自身免受衰退的沖擊。雖然這對於企業雇員來說是痛苦的﹐他們經受了就業市場長期低迷的影響﹐但卻為日後企業利潤的猛增奠定了基礎﹐而後者帶動了美國經濟實現復蘇。

現在生產率又出現了增長。第二季度每小時的單位產出較上年同期增長了3.4%﹐為2004年年初以來的最佳表現。雖然美國經濟面臨這樣那樣的問題﹐生產力的提高將使美國公司可以更容易地通過壓縮成本來保持盈利。

當美國的家庭和金融機構都在大舉借錢時﹐美國的公司並未給自己背負上太多的債務負擔。自從2000年以來﹐非金融企業的年債務增幅僅為較為溫和的6%。因為負債尚可承受﹐這些企業能更好地應對當前的經濟難局。
Jon Hilsenrath / Joanna Slater / Justin Lahart